跟投资人偶然聊到了这个话题，写了这个文章。
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不管你承不承认，中国SaaS的上市窗口在事实上已经关闭了。
虽然很多人还在用窗口这个词安慰自己，仿佛只要宏观情绪好一点、流动性松一点、监管口径友好一点，企业服务就能再复刻一轮2019—2021的繁荣。可现实更冷——这不是窗口窄了，而是这扇门在时代层面被焊死了。你当然还能看到零星公司敲钟、还能看到投行递材料、还能看到市场上有人讲信心修复，但那只是仪式感，不是趋势。
资本市场真正关心的从来不是你是不是SaaS，而是你是不是一个还能不断扩张的生意。而中国ToB应用层今天最缺的，恰恰就是扩张。
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过去SaaS之所以能被追捧，是因为它踩在一个被误认为无限大的上升期上——企业数字化渗透率低、信息化基础薄、管理方式落后，任何一个能把Excel、微信群、手工流程替换掉的工具，都可以被叫做数字化，都可以被包装成效率革命。
‘’那时候，市场愿意相信一个故事——只要你把系统装进去，企业就会越来越依赖你，依赖越深，续费越稳；你越标准化，你越能规模化；你规模化了，单位获客成本就会被摊薄；最后你会像美国SaaS一样，靠订阅收入做出高估值、做出长期复利。
这个故事在美国成立，是因为美国企业管理方式高度一致、付费习惯成熟、劳动力昂贵、合规体系稳定、行业集中度高，SaaS可以沿着标准化复制的路径把市场一口一口吃下来。
但在中国，故事成立过一段时间，更多是因为那时候市场足够粗糙，机会足够大，大家还能在从0到1的时代里装作自己在做从1到N。
现在这层幻觉已经破了。企业服务的增长红利消失，并不是因为中国企业突然不需要软件，而是因为企业发现——你提供的绝大多数所谓数字化，并不能直接改写业务结果。
工具能替代流程，但工具替代不了增长；系统能沉淀数据，但系统沉淀不出订单。企业在经济上行时可以为可能有用买单，在现金流吃紧时只会为确定有用付费。结果就是，ToB应用层天然进入了一个残酷的清算周期——你没有显著提升利润、降低成本、缩短周转、减少风险，你就会被砍预算；你无法用结果证明自己，所有的功能都会被当成可替代品，最后只能在价格上互相绞杀。你以为你在做产品，客户在做算账。你以为你在做系统，客户在做裁撤。你以为你在做长期价值，客户在做短期现金流。
这种错位一旦成为主导，所谓长期订阅就是自欺欺人。
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所以你会看到一个极其刺痛的现实——中国几乎没有公司是因为做SaaS模式上市的。能上市的公司，真正上市的理由永远是行业叙事，是结构位置，是周期红利，是政策与产业趋势加持。SaaS只是它们的包装材料之一，而不是资本市场认可的核心。你把包装拆掉，就会发现许多企业服务公司上市之后股价一路塌缩，根本原因并不是市场不给耐心，而是市场看穿了——这门生意没有新的增量空间。
资本市场最怕的不是不赚钱，资本市场怕的是你未来也赚不到更多钱。SaaS最大的问题，是它看上去像复利，实际越来越像一个高成本维护的存量合同池。你要用销售去拱增长，用交付去保续费，用客成去压流失，用渠道去抬规模——每一个动作都需要人、需要成本、需要时间，最后你会发现自己的经营模型很难自洽——增长越快，费用越高；费用越高，利润越薄；利润越薄，市场越不给估值；估值越低，融资越难；融资越难，又逼你更依赖销售扩张。
于是你陷入一个永动机幻觉——你以为你在滚雪球，实际你在踩单车，停下来就倒。
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这几年老有人在我面前，拿Ruleof40当救命稻草，说增长率加利润率超过40%就是好公司，资本市场会认可。问题是，这个指标在中国语境下几乎变成了一个笑话。
第一，能稳定做到Ruleof40的公司少得可怜；
第二，就算做到，在美股你可能只是合格的成长股，在A股你也不一定能换来溢价，因为A股讲故事看主题、看周期、看情绪，而不是看你是不是一门可以长期复利的订阅生意；
第三，更关键的是，Ruleof40解决不了应用层无叙事的根本问题。它充其量只是告诉你你现在还活着，但它回答不了你未来会不会更值钱。当一个行业的最优解只是活着，那这个行业离资本市场的核心审美就已经非常远了。资本市场要的是扩张，不是苟延残喘的精细化运营。
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真正的重锤来自AI。
2025年很多SaaS公司开始讲自己AI了，其实他们对AI的理解依旧停留在给系统加个智能助手做个对话式入口把搜索换成语义。这不是AI化，这是功能点缝合，是给旧世界贴新标签。
AI的本质不是让软件更好用，而是重写谁为结果负责的边界。
在AI时代，客户不会为工具付费，客户会为交付付费；不会为流程付费，会为完成任务付费。软件如果仍然只是一个可配置的流程容器，而不是一个能承担结果的数字员工，那么它在AI面前会迅速失去定价权。因为大模型一旦具备通用理解与工具调用能力，绝大多数流程型软件的价值都会被拆解成一组可替代的能力组件——表单、审批、报表、工单、知识库、自动化——这些东西过去靠产品整合形成壁垒，未来会被模型用更低的边际成本重新组合。你今天的护城河，是你把功能堆在一起；AI的天赋，是把功能随时拼起来。
你以为你在卖系统，AI以为你只是在卖一堆零件。
这就会把SaaS推向一个极其尴尬的结局——如果你继续坚持按席位订阅，客户会问你凭什么？如果你转向按效果付费，你又发现自己没能力对效果负责。于是你只能在中间态里拉扯——既不敢彻底转型为结果交付型产品，又无法在工具型订阅上维持价格体系。最终的结果往往是戴维斯双杀——增长下行、利润承压，估值随之坍塌。
更刺痛的是，这个坍塌不是某一家公司的问题，而是应用层的共同命运，因为应用层整体缺乏新的增长叙事。你很难再讲渗透率提升的故事，因为渗透率提升已经完成；你很难再讲国产替代的故事，因为替代并不等于增量；你很难再讲数字化转型的故事，因为转型已经从口号变成预算表上的一行费用。你手里能讲的故事越来越像复读机，市场对复读机的耐心只会越来越低。
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因此，今天还把未来押在软件更值钱的人，很可能会被下一轮产业红利打脸。
下一轮红利更可能在硬件侧，这是一个许多人不愿意承认、但趋势极其清晰的事实。
AI的扩展会把价值重新拉回物理世界——需要数据入口、需要传感器、需要终端、需要算力载体、需要执行单元、需要在真实场景中闭环的系统。软件会被组件化、被API化、被能力化，而硬件与系统级产品会重新获得不可替代性。这不是说软件会消失，而是软件的价值会被大幅稀释，它不再是利润中心，而更像一个标准化部件，必须附着在能交付结果的系统上才能重新拥有定价权。谁还能把软件当成独立的利润发动机，谁就会被时代当场教育。
但做硬件，是另外一种能力。
或者说，小米华为们比你一个软件公司更懂怎么做硬件，不然钉钉为什么要去做录音笔？
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所以我说，中国SaaS的上市窗口不是关闭，而是被时代取消。
你可以继续努力把续费率做漂亮，把毛利率做漂亮，把费用率压漂亮，把报表做成看起来像美股SaaS的样子，但资本市场已经开始问一个更尖锐的问题——你这一套经营技巧，到底是在构建未来，还是在粉饰存量？当应用层的故事枯竭，当AI把工具价值打回原形，当硬件和系统级产品重新成为新红利的承载体，SaaS最终会被迫回到它本来的位置——一个重要但不伟大的行业，一门需要尊重现金流与交付边界的生意，而不是可以被无限拔高估值的长期复利机器。
这篇文章的结尾，我只留一个更现实、更残酷的判断——未来还能活得好的ToB公司，必然满足一个条件——它不再卖工具，不再卖系统，不再卖流程，而是敢于把结果责任写进产品定义里。
只有当你敢对结果负责，订阅才有意义；只有当你能交付结果，市场才愿意为你定价未来。否则，你所有的SaaS叙事，都只是上一轮红利时代的回声。回声再大，也不会让门重新打开。
上不上市就别想了，先做好生意。
